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【导语】2025年，国际白银以147.72%的涨幅冠绝贵金属板块，也跑出了21世纪以来的年内最佳表现。本文将结合宏观因子、供需格局、行业政策等视点切入，解析2025年白银上涨逻辑。
2025年度，白银整体呈现大升小降、震荡上涨的走势，其中8月起走势渐陡，并于年内最后一个交易日报19872元/千克，年内累计涨幅达161.58%，成就21世纪以来最佳年度表现。在此番市场狂潮下，是宏观与产业的交相辉映，也是机遇和风险的相伴共生。
8世纪时，黄金开采技术尚不成熟，白银因体积小、价值大而被广泛视为一般等价物，银币也在英格兰地区的货币流通中占据主导地位。1785年，美国宣布实行银本位制度，中国的明清时期也将白银作为法定货币。这一时期，白银主要为官方定价，其流通性也得到了政府认证背书。
随着黄金开采技术的成熟，白银因其工业属性更强与稀缺性不及黄金，逐渐退出了货币舞台。而19世纪，英国因为在全球贸易中占据主要地位，伦敦市场白银交易极为活跃。而英国央行和四家做市商主导的定盘价制度，逐渐成了全球白银贸易结算的基准。
后来，2012年伦敦银行间同业拆借市场曝出交易员与报价员联合操纵价格，反映出了少数机构协商定价机制的缺陷，LBMA为取代旧有定价模式开发了电子盘定价系统，而美国、中国、印度等主要市场上市白银期货，也使得白银定价更加全球化。但时至今日，伦敦金库仍占据全球第一大单一市场库存，而LBMA定盘价与伦敦现货也成为影响全球白银定价的“锚”。
2021-2025年，全球白银市场整体呈现赤字状态，供需结构性矛盾支撑白银定价中枢。
供应端来看，虽然2021-2025年国际白银价格高于白银矿山的全维持成本，但是旧矿山开采过程中的品位下降、资源枯竭以及从2023年开始的高息环境，压制了全球矿山资本支出。此外，全球公共卫生事件也导致开矿、采矿节奏放缓，叠加主产国墨西哥、秘鲁等因罢工和减产等影响，使得产量没有表现出增量。
需求端来看，2021-2025年为全球能源结构革新的周期，光伏产业成为白银需求的最大增量贡献，而珠宝和实物投资需求在2022-2023年表现出阶段性爆发，主要原因是美联储加息引发的白银价格下探，全球最大消费市场印度赶在婚庆季回补库存，进口暴增。但2024-2025年白银价格上涨较快，结合光伏产业趋向饱和，需求逐渐进入瓶颈期。
因特朗普提出232调查以及白银被列入关键矿产清单，市场担忧白银被加征关税的可能性，美国市场提前在期货端交易预期推升价格，而国际贸易商提前从非美地区抢运白银至美国以规避可能上升的进口成本，进而反映在美国上半年库存的抬升。但本身美国下游制造业对白银的消化能力有限，需求主要集中在ETF和实物投资，因此美国在2025年整体白银供给较为宽裕。
对于英国方面，伦敦金库库存显示，年内白银库存已经下探至最低711396千盎司的水平，为2016年以来的最低水平。而对于伦敦来说，不同于期货，市场交易的为现货合约，且摩根大通、瑞银等全球大型白银持货商，都主要通过伦敦市场进行交易，因而每一交易日都需要大量的白银进行交割，短期供需情况对价格的反馈也就更明显。年内标志性的事件为10月份的历史性挤仓，因现货流通紧张，合约卖方面临违约金的压力，选择从市场借入白银完成交割，推升伦敦白银1个月隐含租赁利率至40%的峰值水平，也使得伦敦现货对纽约远期价格升水。而后期随着市场对于特朗普关税的预期降温，美国前期虹吸的白银货源逐渐流出至伦敦市场，现货紧缩有所缓解。
而国内情况则与伦敦类似，受到美国关税预期影响明显，年内显性库存整体呈现下降态势。其中白银冶炼端产能运行相对稳定，但是库存水位较低，对于短期供需较大幅度变动的缓冲力度相对较弱，主要体现在7-8月、10月和12月。其中7-8月主要因为冶炼端常规检修造成的短期供应下滑，10月则是因为伦敦升水较阔触发的跨市套利，而12月则是价格急涨激发市场投资情绪，进而引发以水贝为中心的抢货现象，短期现货对金交所T+D合约升水最高达300元/千克以上，需求面呈现量价齐升的态势，随着白银突破20000元/千克的关键点位，市场情绪才有所降温。
综合来看，无论是短线还是长线，无论是单一市场还是全球市场，白银整体还是维持着结构性矛盾。
白银是金融属性和工业属性的综合体，因而难以脱离宏观经济环境的驱动。2025年度白银市场围绕着美联储降息周期、贵金属避险价值和信用货币体系信任丧失三条叙事逻辑而运行。
首先，为什么美联储开启降息周期可以给予贵金属板块向上的动力，这里蕴含着两条逻辑链。首先，以黄金、白银为代表的贵金属属于无息资产，与之对应的则是作为固定收益市场的代表性金融品——美国国债，而美联储降息意味着政策利率的下行，进而影响着债券收益率下行，而黄金、白银作为美债的替代品，其价值就得以彰显。再者，政策利率的降息意味着资金成本的降低，这就使得企业和个人更倾向把银行体系里的货币转移至商品或投资市场，货币流通量宽松不仅会驱动物价的上升，还可以提升黄金、白银作为传统抗通胀资产的价值。自2025年8月22日，鲍威尔在全球央行年会上表态偏鸽，市场就已经提前开始交易这种预期，而美国也在2025年如期降息3次，成为了推升白银的核心动力。
其次，为什么白银的避险价值在2025年得到凸显？原因主要有两点。其一是特朗普全球关税的影响，自4月1日特朗普对包含白银在内多种商品开展232调查，到对等关税，再到白银被美国列入关键矿产清单，白银被加征高额关税的预期一直存在，交易者出于对供应链成本的上升和对于白银避险属性的信任，提前买入白银。其二则是地缘碎片化的影响，无论是东欧地区悬而未定的和平框架，还是中东地区的势力博弈，这些地区都是石油、稀土等关键资源的富集地，因而地缘政治的扰动也会对金融市场产生边际影响，黄金、白银作为非主权货币，避险属性更为凸显。
最后，则是对于信用货币的信任丧失。信用货币，顾名思义，就是价值来源于投资者对货币的信任，而这种信任则是通过政府背书实现的。而2025年，全球债务规模呈现持续扩张的态势，根据IIF报告，至2025年第三季度末，全球债务总额已攀升至创纪录的 346 万亿美元，背后反映出全球经济在增长放缓与金融风险之间的艰难权衡。而无论是因为预算法案迟迟未能达成造成的美国历史最长43天停摆，还是意大利拟变卖黄金资产来偿还国家债务，都是这一点的具体体现。而黄金、白银作为天然的、历史性的货币，当传统信用货币体系失灵时，就可能成为衡量商品价值的锚，因而对信用货币的信任丧失本身就是贵金属上涨的根源性因素。
宏观经济市场波涛未平。市场目前预计美联储年内仍有至少两次降息机会，当前特朗普就降息不及时问题责令鲍威尔提前辞职，而最高法院对特朗普解雇丽莎库克案的裁定，成为了影响美联储独立性的核心节点。美国与欧洲矛盾激化，特朗普为达成格林兰岛的购买协议，对欧洲八国加征关税，且不排除武装夺取的可能性。东欧纷争或将延续，虽然乌方表示2026年上半年有机会达成停火，但当前就领土、关键矿产等核心问题，双方仍有分歧。综合来看，宏观不确定性仍然成为白银2026年上涨的支撑。
而产业方面，白银虽然已经抵达历史高点，但短期需求难有明显减量。海外方面，新能源汽车、光伏还属于增量市场，白银作为核心原材料，仍属于兵家必争之地。而白银ETF持有量长线只增不减，也显示着白银价格出色表现下投资情绪的支撑。而国内来看，虽然因为成本高企，下游企业推行“减银”策略，但光伏出口退税政策落地在即，下游企业已经提前布局海外订单，短期对于白银需求仍有支撑。
整体来看，白银2026年仍有上涨空间，但需要注意当前金银比已经下探至近十年低位形成的上方压力，以及美最高法裁定特朗普解雇票委和全球关税违宪、美联储降息力度不及预期、东欧和中东停火等利空情形。
